لماذا تمثل السنوات الثلاث المقبلة نافذة الطروحات العامة الأولية في الشرق الأوسط وشمال أفريقيا

قضيتُ الجزء الأكبر من 18 عامًا متنقلًا بين الملكية الخاصة ورأس المال الجريء وإدارة التحول والإنقاذ، والآن استشارات الاندماج والاستحواذ، في الولايات المتحدة وأوروبا ومنطقة الشرق الأوسط وشمال أفريقيا. وفي كل موقع من تلك المواقع، رأيت مؤسسين ومساهمين من العائلات يتعاملون مع الطرح العام الأولي على أنه حدث تمويلي. وهو ليس كذلك. إنه حدث حوكمة ينتهي، مصادفةً، بحدث تمويلي. وكل ما يسوء في عملية الإدراج، كل تأخير، وكل نشرة إصدار تُسحب، وكل تراجع في التقييم عند التسعير، يعود إلى سوء الفهم هذا.

هذا الالتباس هو السبب الأكبر وراء تفويت الشركات الإقليمية لنافذة الإدراج. والنافذة المفتوحة الآن، عبر تداول وسوق أبوظبي للأوراق المالية (ADX) وسوق دبي المالي (DFM)، وبشكل متزايد البورصة المصرية (EGX)، لن تظل مفتوحة إلى أجل غير مسمى. يعرض هذا المقال سبب أهمية التوقيت، وما الذي يحرك السيولة فعلًا، ولماذا تمثل ثلاث سنوات، لا سنة واحدة، المدة الواقعية التي تحتاجها شركة عائلية أو يقودها مؤسسها لتصبح جاهزة.

حجة السيولة، سوقًا تلو الأخرى

المملكة العربية السعودية. أمضت تداول سنوات في بناء قائمة طروحات ترتكز على برنامج التخصيص في المملكة. والأرقام تؤكد ذلك. فقد جمعت السعودية 4.1 مليار دولار من حصيلة الطروحات العامة الأولية في 2025، أي نحو 79 في المئة من إجمالي حصيلة دول مجلس التعاون الخليجي لذلك العام، وفقًا للمركز المالي الكويتي (مركز). واستضافت السوق المالية السعودية 13 طرحًا عامًا أوليًا في السوق الرئيسية بقيمة 3.7 مليار دولار، بينما أضافت السوق الموازية (نمو) 23 طرحًا آخر بقيمة 336 مليون دولار، ما يعني أن الشركة الأصغر من أن تُدرج في السوق الرئيسية لا يزال أمامها مسار إدراج موثوق. والقائمة التي تقف خلف هذه الأرقام أكثر دلالة من الأرقام نفسها: فقد قال الرئيس التنفيذي للسوق المالية السعودية في ديسمبر 2025 إن نحو 40 شركة لديها حاليًا طلبات إدراج قيد المراجعة لدى الجهة التنظيمية، وإن 80 إلى 100 شركة أخرى قد تعاقدت بالفعل مع مستشار أو مدير اكتتاب رئيسي لبدء الاستعداد. هذه ليست سوقًا تنتظر تدفق الصفقات. إنها سوق يصطف فيها المُصدِرون بأعداد تفوق ما تستطيع القائمة استيعابه حاليًا في أي عام، وهذه بالضبط البيئة التنافسية التي يكون فيها الاستعداد المبكر أهم ما يكون. ويقف وراء ذلك كله هدفان مختلفان من أهداف رؤية 2030 يجدر الفصل بينهما: الأول يتعلق بحجم سوق الأسهم، أي رفع حجم السوق إلى نحو 88 في المئة من الناتج المحلي الإجمالي باستثناء أرامكو بحلول نهاية العقد، ارتفاعًا من 87 في المئة في نهاية 2024، والثاني هدف مستقل وأوسع يتمثل في رفع مساهمة القطاع الخاص الإجمالية في الناتج المحلي الإجمالي إلى 65 في المئة. وكل إدراج ناجح لشركة كبيرة يجعل تسعير إدراج الشركة المتوسطة التالية أسهل، لأن تغطية المحللين والألفة لدى المؤسسات وشهية المستثمرين الأفراد تكون مهيأة سلفًا. هذا أثر تراكمي، وهو يصب في مصلحة الشركات التي تحضر بينما الزخم لا يزال يتصاعد، لا بعد أن تكون الموجة الأولى من المُصدِرين قد استحوذت عليه.

الإمارات العربية المتحدة. أمضت أبوظبي ودبي السنوات الماضية في تحويل الطروحات العامة الأولية للشركات العائلية والمرتبطة بالحكومة إلى سجل حافل حقيقي، وقد أصبح الحجم الآن حقيقيًا. فقد أنهى سوق أبوظبي للأوراق المالية عام 2025 بقيمة سوقية تقارب 3.1 تريليون درهم، أي نحو 850 مليار دولار، ليكون الأكبر بين أسواق الإمارات الثلاثة، فيما بلغت القيمة السوقية لسوق دبي المالي نحو 244 مليار دولار في مارس 2025 عبر ما يقارب 70 شركة مدرجة. وكان 2022 عام الانطلاقة للطروحات العامة الأولية في الإمارات، بـ 11 إدراجًا جمعت 13 مليار دولار، وشهد 2024 موجة ثانية: إذ استحوذ إدراج طلبات في DFM بقيمة 2 مليار دولار وإدراج لولو للتجزئة في ADX معًا على نحو نصف إجمالي حصيلة الطروحات العامة الأولية في الإمارات في ذلك العام، إلى جانب NMDC Energy وADNH Catering وAgility Global وAlef Education وParkin وSpinneys. وبدأ 2025 بوتيرة أهدأ، مع إدراج Alpha Data في ADX بقيمة 163 مليون دولار في مارس كأول طرح عام أولي في الإمارات خلال العام، وهو تذكير بأن هذه النوافذ تتحرك في دورات لا في خط صاعد مستقيم. والمستثمرون الذين كانوا متشككين قبل خمس سنوات يخصصون الآن مبالغ كبيرة لأسهم الإمارات، ونما حجم الأسهم الحرة المتاحة لاستيعاب الإصدارات الجديدة بالتوازي مع هذا التحول في المعنويات. كما أصبحت البيئة التنظيمية في الإمارات، التي تشمل هيئة الأوراق المالية والسلع في البر الرئيسي إلى جانب ADGM وDFSA في المناطق الحرة، أكثر قابلية للتنبؤ، وهذا أمر بالغ الأهمية للمستثمرين المؤسسيين الذين يُسعّرون عدم اليقين التنظيمي في كل قرار تخصيص.

مصر. أمضت البورصة المصرية عقدًا تحاول عكس موجة من عمليات الشطب وأحجام تداول ضعيفة باستمرار، وأصبحت استجابة الدولة ملموسة بدلًا من أن تبقى طموحًا. فبرنامج الطروحات الحكومية، الذي أُطلق أول مرة في 2016، يضم حاليًا 20 شركة مملوكة للدولة مدرجة مؤقتًا في البورصة المصرية وتعمل على استيفاء متطلبات الاستعداد. وفي يوليو 2026 أطلقت الهيئة العامة للرقابة المالية أول برنامج تدريبي وطني للجاهزية للطرح العام الأولي في البلاد، إذ أخضعت الدفعة الأولى، التي استمرت سبعة أيام، مسؤولين تنفيذيين ومديرين ماليين وأعضاء مجالس إدارة من 14 شركة من تلك الشركات العشرين لتدريب على الإفصاح والحوكمة وإعداد نشرة الإصدار، على أن تلحق بهم بقية الشركات وشركات أخرى مملوكة للدولة. وتُعد مصر لتأمينات الحياة، التي تستحوذ على نحو 22 في المئة من سوق التأمين على الحياة في مصر وتبلغ حقوق مساهميها نحو 42 مليار جنيه مصري حتى سبتمبر 2025، أحد الأسماء التي تمضي عبر هذه القائمة، وقد كُلّفت المجموعة المالية هيرميس بقيادة طرح مزمع لنحو 20 في المئة من الشركة. وفي الربع الثالث من 2025 وحده، أسهمت مصر بطرحين عامين أوليين، هما بنيان للتنمية والتجارة والشركة الوطنية للطباعة، في إجمالي أوسع لطروحات منطقة الشرق الأوسط وشمال أفريقيا قدّرته EY بـ 11 إدراجًا جمعت 700 مليون دولار، بزيادة قدرها 120 في المئة في عدد الإدراجات على أساس سنوي. ولدى الدولة حافز حقيقي، مرتبط بأهداف أوسع لتطوير أسواق رأس المال وبالتزامات برنامج صندوق النقد الدولي، لإنجاح الجيل القادم من الإدراجات، وهذا الحافز يظهر الآن في البنية التنظيمية لا في التصريحات السياسية فحسب. ونافذة مصر أقل نضجًا من نافذتي السعودية والإمارات، لكن هذا بالضبط ما يجعل الشركات التي تتحرك مبكرًا مرشحة للاستفادة من كونها جزءًا من أول موجة موثوقة بدلًا من التنافس في موجة مشبعة.

لا شيء من هذه السيولة يبقى ثابتًا. فقد تراجعت حصيلة الطروحات العامة الأولية في دول مجلس التعاون الخليجي بنسبة 61 في المئة في 2025 مقارنة بـ 2024، من 13.2 مليار دولار عبر 53 طرحًا إلى 5.1 مليار دولار عبر 40 طرحًا، وهو تذكير بأن هذه النوافذ دورية وأن رأس المال يتجه نحو من يكون جاهزًا حين تعود الظروف مواتية. والشركات التي تبدأ الاستعداد اليوم، بمدة حقيقية تمتد ثلاث سنوات، تضع نفسها في موقع من يجده رأس المال حين يصل. أما الشركات التي تنتظر حتى تبدو النافذة مفتوحة بوضوح، فستتنافس مع كل من خطرت له الفكرة نفسها في الوقت نفسه، في سوق ربما تكون قد انتقلت بالفعل إلى قصة القطاع التالي أو قصة البلد التالي.

النمط الذي أراه أكثر من غيره

في عملي مستشارًا للشركات العائلية والشركات التي يقودها مؤسسوها في أنحاء المنطقة، تكون القصة التجارية قوية في العادة. نمو الإيرادات والهوامش والمكانة في السوق، كلها قابلة للدفاع عنها، وأحيانًا ممتازة حقًا. أما ما ليس جاهزًا فهو كل ما يقع تحتها.

مجلس الإدارة هو المؤسس وأقاربه، وربما مسؤول تنفيذي واحد قديم مُنح مقعدًا من باب المجاملة. لا يوجد عضو مستقل في الغرفة ليعترض على معاملة مع طرف ذي علاقة أو ليسأل لماذا يتبع المدير المالي بشكل غير رسمي لشقيق المؤسس بدلًا من أن يتبع إدارة مالية سليمة. والقوائم المالية أُعدّت لتحقيق الكفاءة الضريبية والالتزام بتعهدات القروض المصرفية، لا لتدقيق المستثمرين، ما يعني أن الهوامش تكون أحيانًا أقل من حقيقتها، وأن كيانات ذات علاقة تتحمل تكاليف ينبغي أن تظهر في دفاتر الشركة التشغيلية، وأن ثلاث سنوات من القوائم المالية المدققة النظيفة، وهي الحد الأدنى الذي ستطلبه أي جهة تنظيمية، ببساطة غير موجودة بعد. وهذه بالضبط هي الفجوة التي صُمم منهج التدريب الخاص بالهيئة العامة للرقابة المالية في مصر لسدها لدى قائمة شركاتها المملوكة للدولة: فالجاهزية المالية والمحاسبية، والحوكمة والإفصاح، وإعداد نشرة الإصدار تُعامل كمسار عمل مستقل يمتد لعدة أشهر، لا كبند في قائمة تحقق.

تمر المعاملات مع الأطراف ذات العلاقة عبر المجموعة بطرق كانت منطقية داخليًا على مدى عشرين عامًا. خدمات مشتركة، وقروض بين شركات المجموعة، وعقارات مستأجرة من شركة قابضة عائلية بأسعار أقل من السوق، وترتيبات توريد مع شركة تجارية يملكها ابن عم. كل ذلك أمر طبيعي في هيكل مجموعة خاصة. لكن لا شيء منه يصمد أمام قسم الإفصاح في نشرة الإصدار دون تفكيك واسع، والتفكيك يستغرق وقتًا لأنك لا تغيّر أوراقًا فحسب، بل تعيد التفاوض على علاقات تجارية حقيقية اعتمدت عليها العائلة لعقود.

لا يوجد مدير مالي سبق له أن خضع لمساءلة مساهمين من الجمهور، لأنه لم يكن هناك أي مساهمين منهم قط. الفريق المالي ممتاز في إدارة النقد والعلاقات مع البنوك المحلية. لكنه لم يبنِ قط دورة تقارير ربع سنوية للمستثمرين المؤسسيين، ولم يتلقَّ قط اتصالًا من محلل في جانب البيع، ولم يضطر قط إلى تفسير انحراف أمام لجنة تابعة لمجلس الإدارة تضم شخصًا لا ولاء عائليًا لديه ولا صبر على الإجابات المبهمة.

لا شيء من ذلك قابل للإصلاح في ستة أشهر. فإعادة هيكلة الحوكمة، وإعادة بناء مسار التدقيق، وتفكيك المعاملات مع الأطراف ذات العلاقة، وإيجاد المدير المالي المناسب أو تأهيله، كلها تستغرق وقتًا حقيقيًا، وكل مسار من هذه المسارات يميل إلى كشف مشكلات تستغرق وقتًا أطول لإصلاحها حين تكتشفها. فأنت لا تعرف إلى أي عمق يجب أن يصل تفكيك المعاملات مع الأطراف ذات العلاقة حتى تمضي عامين في العملية وتكتشف ترتيب إيجار لم يُشر إليه أحد في البداية. ولا تعرف أن التدقيق سيتطلب إعادة إصدار قوائم عامين سابقين حتى يمضي المدققون ستة أشهر في المهمة. هذا هو منطق السنوات الثلاث. إنه ليس رقمًا تسويقيًا اختير لأنه يبدو مقنعًا. إنه تقريبًا المدة التي يستغرقها إنجاز العمل كما ينبغي دون أن يفرض الموعد النهائي اختصارات ستكتشفها جهة تنظيمية أو المستشار القانوني لمتعهد التغطية لاحقًا، في لحظة أسوأ بكثير، وبعواقب أسوأ بكثير.

لماذا الانتظار أكثر كلفة مما يبدو

كلفة البدء المتأخر ليست خطية. فالشركة التي تبدأ تنظيف الحوكمة والقوائم المالية قبل ثمانية عشر شهرًا من موعد الإدراج المستهدف لا تؤدي العمل نفسه بسرعة أكبر فحسب. بل تؤديه تحت ضغط يفرض مفاضلات سيئة. فتُشكَّل مجالس الإدارة على عجل بمن هو متاح لا بمن هو مناسب. وتُضغط عمليات التدقيق بطرق تزيد خطر إعادة إصدار القوائم. ويُتفاوض على تفكيك المعاملات مع الأطراف ذات العلاقة تحت ضغط الوقت، ما يُضعف موقف العائلة التفاوضي مع كيانات مجموعتها نفسها، وقد يُهدر قيمة كانت عملية أهدأ وأبكر ستحافظ عليها.

وهناك أيضًا كلفة توقيت السوق التي يسهل التقليل من شأنها، وأرقام 2025 توضحها مباشرة. فالمُصدِرون في دول مجلس التعاون الخليجي الذين سعّروا طروحاتهم في 2024، حين تدفقت 13.2 مليار دولار عبر 53 طرحًا، سعّروا في سوق أقوى بكثير من المُصدِرين الذين تنافسوا على انتباه المستثمرين أنفسهم في مجمع 2025 البالغ 5.1 مليار دولار. وتاريخيًا، تُفتح نوافذ الطروحات الإقليمية وتُغلق بناءً على المعنويات الاقتصادية الكلية ودورات أسعار النفط وتصورات المخاطر السياسية الإقليمية، وأحيانًا لا تدوم النافذة الحقيقية إلا بضعة أرباع قبل أن تتغير الظروف. والشركة التي لا تصبح جاهزة للطرح إلا حين تكون النافذة مفتوحة على مصراعيها تكون، بحكم التعريف، قد فاتتها ظروف التسعير الأولى والأفضل في الغالب داخل تلك النافذة، لأن أوائل المُصدِرين في أي دورة يميلون إلى الاستحواذ على أكبر قدر من حماس المستثمرين وأفضل المضاعفات قبل أن تصبح السوق أكثر انتقائية تجاه الداخلين المتأخرين.

حجة إبقاء الخيارات مفتوحة

والسبب الآخر للبدء الآن، حتى للمؤسسين غير الملتزمين تمامًا بالإدراج العام، هو إبقاء الخيارات مفتوحة. فالشركة التي تصبح جاهزة للطرح العام الأولي ليست مضطرة إلى الطرح. بل تصبح هدف استحواذ أكثر جاذبية، لأن المستحوذين الذين يجرون العناية الواجبة على شركة ذات حوكمة جيدة وقوائم مالية نظيفة ودون أعباء معاملات مع أطراف ذات علاقة يتحركون بسرعة أكبر ويدفعون بثقة أكبر مما يفعلون مع شركة عائلية تفتقر إلى كل ذلك. وتصبح طرفًا أقوى أمام الائتمان الخاص، لأن المقرضين يقيّمون جودة الحوكمة والتقارير بقدر ما يقيّمون نموذج العمل نفسه. وتصبح شركة يستطيع المستثمرون المؤسسيون تقييمها والاستثمار فيها فعلًا، سواء عبر جولة ما قبل الطرح، أو حصة أقلية استراتيجية، أو شراكة مع الملكية الخاصة، حتى لو قرر المؤسس أن يبقى خاصًا لخمس أو عشر سنوات أخرى. وبرنامج شريك في السعودية، الذي التزمت بموجبه أرامكو وسابك وSTC وغيرها من الشركات الرائدة بنحو 5 تريليونات ريال للاستثمار المحلي بحلول 2030، مثال ملموس على حجم رأس المال الخاص وشبه الخاص الذي يبحث بنشاط عن أطراف مستعدة جيدًا في أنحاء المنطقة الآن، وليس عبر الإدراجات العامة فقط.

لقد قدّمت المشورة في صفقات ظهرت فيها القيمة الحقيقية لعمل الاستعداد لا في إدراج على الإطلاق، بل في عملية بيع خاصة أو استثمار استراتيجي تحرك بسرعة أكبر وسُعّر بشكل أفضل لأن فريق العناية الواجبة لدى المشتري وجد شركة نظيفة ذات حوكمة جيدة بدلًا من شركة عائلية متزينة لعرض تقديمي. وبعبارة أخرى، فإن الجاهزية للطرح العام الأولي شكل من أشكال التأمين على كل خيار استراتيجي آخر قد يرغب المؤسس في ممارسته يومًا ما.

ماذا يعني هذا للسنوات الثلاث المقبلة

المؤسسون الذين يتعاملون مع السنوات الثلاث المقبلة كمدرج إقلاع لا كموعد نهائي هم من ينتهي بهم الأمر إلى خيارات حقيقية حين تكون النافذة في أوسع حالاتها، سواء كان ذلك الخيار إدراجًا في تداول أو ADX أو DFM أو EGX، أو بيعًا خاصًا، أو ببساطة القدرة على جمع رأس مال للنمو بشروط أفضل مما تستطيع شركة عائلية تفتقر إلى النضج نفسه في الحوكمة والتقارير أن تحصل عليه. أما من ينتظرون اليقين، ويقررون البدء في الاستعداد فقط حين تصبح إشارة السوق لا لبس فيها، فسيستعدون في الوقت نفسه مع الجميع، يتنافسون على المصرفيين أنفسهم والمدققين أنفسهم وانتباه المستثمرين نفسه، مع مساحة أقل بكثير لإصلاح ما تكشفه العناية الواجبة قبل أن تمضي النافذة.

في المقال التالي من هذه السلسلة، سأتناول الجزء الذي يقلل معظم المستشارين من شأنه لأنه أكثر المحادثات إحراجًا مع المؤسس: الحوكمة. وتحديدًا، لماذا يُعد فصل الملكية عن الإدارة أصعب خطوة وأكثرها ضرورة للشركة العائلية التي تستعد للطرح العام، ولماذا يمثل التخطيط للخلافة والجاهزية للطرح العام الأولي، من الناحية العملية، المحادثة نفسها، سواء أراد المؤسس ذلك أم لم يرد.

المصادر: تقارير المركز المالي الكويتي (مركز) عن الطروحات العامة الأولية في دول مجلس التعاون الخليجي 2025؛ تقرير PwC Middle East «GCC IPO Watch» للربع الثالث 2025؛ تقرير EY «MENA IPO Eye» للربع الثالث 2025؛ تقارير AGBI عن قائمة طروحات السوق المالية السعودية (ديسمبر 2025)؛ Vision2030.ai وSaudipedia عن الاستراتيجية الوطنية للتخصيص وأهداف رؤية 2030؛ تقارير Ahram Online وArab Finance وZawya عن برنامج الهيئة العامة للرقابة المالية في مصر للجاهزية للطرح العام الأولي؛ Aurora50 وويكيبيديا عن بيانات أسواق الإمارات.