القيمة النهائية: السيف ذو الحدين في تقييمات الأسواق الناشئة
أجريتُ مؤخرًا نقاشًا مثمرًا حول سؤال يتكرر طرحه مرارًا في مجال الاندماج والاستحواذ والملكية الخاصة: ما هي الحصة «الصحيحة» للقيمة النهائية (TV) من إجمالي تقييم الشركة، لا سيما في الأسواق الناشئة؟
أجريتُ مؤخرًا نقاشًا مثمرًا مع Ahmed Ghazy, CPA, CMA, CME-4 حول سؤال يتكرر طرحه مرارًا في مجال الاندماج والاستحواذ والملكية الخاصة: ما هي الحصة «الصحيحة» للقيمة النهائية (Terminal Value – TV) من إجمالي تقييم الشركة، لا سيما في الأسواق الناشئة؟
في حالتنا، أظهر النموذج أن القيمة النهائية تمثل نحو 70% من قيمة المنشأة. ومن منظور حسابي بحت، يقع هذا ضمن المعايير السائدة في السوق. وقد أشار أحمد، وهو محق، إلى أنه في بيئة تتراجع فيها أسعار الفائدة، فإن انخفاض المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال (WACC) يدفع رياضيًا بمزيد من القيمة نحو الفترة النهائية. بل إن الأدبيات الأكاديمية كثيرًا ما تضع نطاقات مقبولة تتراوح بين 60% و80%، لا سيما عندما تتقارب افتراضات النمو مع توقعات الناتج المحلي الإجمالي أو التضخم على المدى الطويل.
غير أن ما يقلقني مختلف. فمن خلال عملي في أسواق ناشئة متقلبة، رأيت كيف يثير الاعتماد المفرط على القيمة النهائية قلق المستحوذين والمستثمرين. فعندما تستند 70% أو أكثر من القيمة إلى تدفقات نقدية متوقعة على مدى 7 إلى 10 سنوات مقبلة، فإن أي تغييرات طفيفة في الافتراضات (النمو أو الهوامش أو معدلات الخصم) قد تؤدي إلى تأرجح التقييمات بالمليارات. ولا عجب أن الجدل حول القيمة النهائية كان في الغالب الجزء الأكثر إثارة للخلاف في المفاوضات في صفقات مثل بيع منصة الرعاية الصحية التابعة لـ Abraaj أو هيكلة Naspers–Prosus.
ويتفق هذا أيضًا مع النقد الأكاديمي: فبينما تعلّمنا أطر التدفقات النقدية المخصومة (DCF) أن «القيمة تكمن في المستقبل»، تُظهر الدراسات التجريبية (Damodaran وKaplan & Ruback وغيرهما) أن المستحوذين يطبقون مضاعفات خروج أكثر تحفظًا أو يخفضون الافتراضات تحديدًا بسبب هذه الهشاشة. وبعبارة أخرى، تسمح النظرية بقيمة نهائية تبلغ 70%، لكن الممارسة كثيرًا ما تخفضها للحد من ندم المشتري.
وفي بيئة اليوم التي تتسم بتغيرات متسارعة، حيث تتحول المخاطر الجيوسياسية وديناميكيات التضخم وتدفقات رؤوس الأموال بوتيرة أسرع من قدرة النماذج على التكيف، يصعب عليّ أن أجزم بقلب مطمئن بأننا سنعود ببساطة إلى المتوسطات التاريخية طويلة الأجل. ربما نحن مقبلون على خط أساس جديد تستحق فيه افتراضات القيمة النهائية إعادة المعايرة.
لذا يبقى السؤال: هل نعتمد نحن كقطاع اعتمادًا مفرطًا على القيم النهائية، أم أننا ببساطة نعكس الدورة النقدية الجديدة؟
يسعدني كثيرًا أن أعرف كيف ينظر الزملاء والممارسون في مجال الاندماج والاستحواذ والملكية الخاصة إلى هذا التوازن اليوم.
نُشر في
ثمانية عشر عامًا في إدارة الاستثمار والاندماج والاستحواذ والتكنولوجيا المالية. حاصل على شهادة CFA، ويقود التحليل الاستثماري والتقييم وهيكلة الصناديق في ممارسات سيجنيفيكا الاستشارية والاستثمارية، ويدرّس التقييم وهياكل الصناديق في منهج CVC Builder. يشغل بالتوازي منصب رئيس الاندماج والاستحواذ والنمو في AlternativeSoft بلندن، وشارك في تأسيس MarkeScope التي طورت أول أداة لفرز الأسهم تدمج مقاييس المخاطر. أمين صندوق CFA Society Egypt، وبكالوريوس الهندسة الكهربائية والإلكترونيات والاتصالات من جامعة القاهرة.